文：當寧

來源：剁椒Spicy（ID：ylwanjia）

6月16日，巴奴國際控股正式遞交港交所上市申請。若上市成功，巴奴將成為繼呷哺呷哺、海底撈后港股第三家火鍋上市公司。

截至目前，巴奴的直營門店網絡已覆蓋全國近40個城市，門店數量達到145家；營收數據也十分亮眼，2024年巴奴的收入約23.07億元，利潤為約1.23億元，經調利潤約1.96億元。

招股書寫到，巴奴是中國“品質火鍋”市場收入規模最大的品牌，2024年占據該細分市場3.1%的份額，若成功上市，其將成為港股“品質火鍋第一股”。

圖源：巴奴毛肚火鍋公眾號

何為“品質火鍋”？弗若斯特沙利文數據指出，火鍋市場劃分為品質火鍋（人均120元以上）、大眾火鍋（60-120元）和平價火鍋（60元以下）。

2024年，巴奴的客單價為142元，而海底撈的客單價則為95元。

反直覺的是，定位高端的巴奴并未加入一線城市內卷，反而深耕下沉市場。他們將78.6%的門店開在了二線及以下的城市，這些消費力被低估的下沉市場反而成了巴奴的利潤糧倉。

不過，這種“高端下沉”的模式是怎么走通的？隨著擴張的進一步發展，巴奴又將如何保證下沉市場的“品質”定位？

2004年，第一家巴奴火鍋店在杜中兵妻子的家鄉河南安陽開業。巴奴，即川江水路上的纖夫。關于毛肚火鍋的起源，有一種說法稱其是碼頭上的纖夫們所發明的。

和其他連鎖餐飲選擇從一線城市起步不同，巴奴從一開始就格外看重下沉市場。145家門店中，有114家位于二線及以下城市，河南獨占53家。

這一布局形成一種“區域密度經濟”：二線城市門店經營利潤率達24.5%，顯著高于一線城市的20.7%。

核心在于低成本結構——以河南新鄉、洛陽為例，租金與人工成本較一線城市低30%-40%，直接推高利潤率近4個百分點。

招股書上另外兩個值得關注的數據是翻臺率和客單價。數據顯示，巴奴的翻臺率從2022年的3.0次/天升至2025年Q1的3.7次/天。

翻臺率激增的秘密可能就藏在客單價里，2022年到2025年Q1，巴奴的客單價從147元降至138元，采用的是通過對不同城市的客單價動態調整，換取客流量的策略。

這種客單價的降低并不是簡單地通過降價完成的，而是針對不同的城市，推動了價格和產品的本地化適配，使客單價呈階梯下降：一線城市客單價159元，二線城市138元，三線城市119元。

同時，在下沉市場，通過在菜單上增加豬肉類、時令蔬菜，使得降價不拉低毛利率。

圖源：巴奴毛肚火鍋公眾號

杜中兵曾在接受媒體采訪時表示，如果因為妥協而降價，那妥協毫無價值。巴奴不會將原來賣80元的一盤肉，立馬降到70元——只要降到70元，品質必然要發生改變；或者品質不改變，盈利能力就沒有了。這是結構性的成本，消費能力下降了，不能去調整品質，但可以給顧客更多選擇。

例如：新鄉門店推出“9.9元當季蔬菜拼盤”，點擊率達28%，拉低整體客單價，但提升翻臺率至3.7次/天；

鄭州一門店通過三宮格鍋底自選（單格收費），鍋底均價從一線城市的68元降至45元，帶動客單價下降18%，同時翻臺率從3.2次/天提升至3.9次/天，整體營收增長12%；

洛陽門店推出人均98元的“午市套餐”，吸引精準客群，午市營收占比從15%提升至28%，客群結構優化降低對高消費客群的依賴。

與巴奴相比，同樣是下沉降價，海底撈是通過大規模的開店，用規模提升自身的議價能力，在門店租金、原料采購方面壓縮成本。

而巴奴并不具備這樣的規模和品牌優勢，轉而通過提供差異化的產品和服務，實現了“結構性降價”。

2025年Q1，巴奴的客流同比激增40%，這一增長幅度遠遠超過了客單價的下降幅度，有效抵消了客單價下滑對營收的影響，實現了以客單價換客流的策略目標。

不過，這種高端下沉的增長模型雖然行之有效，但問題也隨著擴張腳步逐漸顯現。

2011年，財經作家黃鐵鷹的《海底撈你學不會》讓海底撈成為了中國最火的火鍋品牌，一時間幾乎所有餐飲品牌都在模仿海底撈式服務。

杜中兵曾公開承認，在進入鄭州市場后的三年里，巴奴學習海底撈在服務方面下了很大功夫，但這種模仿并未取得很好效果。于是反其道而行，決定徹底轉型，改名為“巴奴毛肚火鍋”，突出毛肚這一特色產品，在門頭上打出slogan：“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”。

敢放這樣的狠話，巴奴自然是有自己的產品壁壘。

剛開始火鍋創業時，食材市場就給杜中兵好好地“上了一課”：當時，市面上不少火鍋店賣的牛肚、魷魚、黃喉等產品，都是用火堿放在汽油桶里泡發的，為了防止變質，有時還會添加福爾馬林，且老油循環利用的現象也較普遍。

杜中兵不能接受賣這樣的菜品。為了挑選好的食材，他專門去烤鴨店的上游找新鮮鴨腸，去肉聯廠采購黃喉。為了進一步解決問題，他買下了西南農業大學李洪軍教授的專利——活性生物酶嫩化技術，用來提升毛肚的脆嫩度，2024年又升級為“新西蘭冰鮮毛肚”。

圖源：巴奴毛肚火鍋公眾號

另一項明星產品菌湯，巴奴也是下了功夫，原料選擇云南楚雄野生菌，12公斤濕菌烘1公斤干菌，4小時未售完即棄。這一套“毛肚+菌湯+12大護法”的產品矩陣，為巴奴提供了近50%的銷售額。

為了從源頭把控食材品質，巴奴在門店數不足10家時就重金建立原料加工廠，至今，巴奴設置了5家集倉儲物流于一體的中央廚房，1家重慶底料廠，覆蓋中國14個省和直轄市。

巴奴還提出了“第三代供應鏈”的概念，即第一代是西方冷凍化工業供應鏈；第二代用中央廚房提升標準化；第三代，以“天然、冷鮮、短?！睘楹诵?，用需求倒逼供應鏈做到冷鮮日配、零添加、短保質期。

這一套“產品主義”曾是巴奴高端溢價的核心支撐，但隨著擴張深入和消費降級的浪潮，高成本也讓“貴”成了巴奴的最大爭議。

2023年，有消費者吐槽，巴奴售價18元的富硒土豆僅有5片，每片接近4元的土豆被網友戲稱為“天價土豆”；新西蘭毛肚單價58元，比海底撈同類產品貴10元，消費者對“技術故事”的買單意愿越來越低。

更糟糕的是杜中兵個人的回應引起了軒然大波：一次直播中，杜中兵表示“火鍋不是服務底層人民”“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”，這些發言引起網友的強烈不滿。此后，即使杜中兵在社交媒體為自己的發言道歉，但巴奴“貴”的爭議更是久久未停。

杜中兵在個人社交平臺回應言論爭議

杜中兵一直強調“產品主義”，多次公開表示“想做好一個品牌，總要有自己的標準和取舍，才能使企業長期經營”。他也曾直言對巴奴被吐槽“貴”這件事完全知曉，但高品質火鍋確實需要高成本的支撐。

杜中兵坦言，大家長期罵巴奴“貴”，自己的壓力很大，但“巴奴的凈利潤率只有9%”。巴奴招股書顯示，2022年至2024年及2025年第一季度，巴奴經調整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%以及10.8%。

“高品質”就像一把雙刃劍，即是護城河，也是巴奴脫不下的長衫。

背負如此高的供應鏈成本，巴奴在下沉市場到底如何做才能持續盈利？

短期來看，當前二線城市24.5%的利潤率驗證了“高端下沉”的模型在低租金區域是可行的。

但長期來看，重金砸在供應鏈，如果新店密度不足，冷鏈成本將吞噬利潤：以西安為例，央廚月度單店配送費超12萬元，占營收比例驚人。

因此，下沉擴張，用規模來攤平成本是巴奴計劃要走也必須要走的道路。

招股書顯示，巴奴計劃在接下來的三年新開177家店，年均增速30%，較過去三年71家的新增量提速149%。

若以單店投入500萬元計算，177家新店需資金約8.85億元。這一資金需求，無疑是一個龐大的數字。

從財務狀況來看，截至2025年3月31日，其持有的現金及現金等價物為2.73億元，這一現金儲備應對大規模門店擴張稍顯單薄。

這也使得巴奴的IPO成為企業戰略發展的必由之路，只有通過上市進行股權融資，巴奴才能獲得擴張所需的資金。

在新店的布局上，巴奴計劃加密河南、陜西等城市的門店密度，并向地縣級市滲透，且進一步提出，在 7 省建設衛星倉。

巴奴目前的中央廚房及冷鏈物流體系主要圍繞五大中央廚房，覆蓋半徑達300公里，單倉服務30-50家門店。以河南新鄉為例，區域內門店密度達每20公里1家，冷鏈車單程配送成本較跨區域場景降低60%。

此前，西貝莜面村在擴張之初就曾因跨區域配送成本過高，被迫調整為“區域中央廚房+本地采購”的模式。如果巴奴新店向更多城市擴散，新店與中央廚房的直線距離可能從原本的300公里延伸至500公里以上，跨區域配送成本將飆升。

為此，巴奴也需要建立更多的衛星倉，江蘇、東莞央廚規劃投資2.3億元，相當于2024年凈利潤1.87倍。

供應鏈成本居高不下，往往只能通過如海底撈一樣通過開店攤薄高昂成本。

2024年，巴奴5.3%的凈利率不足海底撈凈利率10.99%的一半，反映規模效應的碾壓性優勢。

招股書顯示，巴奴2022-2024年原材料及消耗品成本占比維持在33%左右，2024年人力成本占比達33.6%，兩項合計超65%。

相對而言，海底撈的成本結構以“規模效應+效率優化”為核心，雖然原材料和人力成本占比與巴奴接近，但在租金和供應鏈協同效率上更有優勢。比如在租金這一項，海底撈的品牌議價能力更強，常以低租金入駐商場核心位置；同時海底撈通過和頤海國際深度綁定，材料成本可以做到進一步下降。

正因如此，海底撈憑借規模效應可在客單價百元以下保持盈利，而巴奴是通過提升翻臺率抵消了客單價下滑影響。若客單價持續走低，需更高的翻臺率維持當前利潤率。

與如今很多餐飲品牌開放加盟、比拼低價相比，巴奴的堅持直營和產品，使其在激烈的餐飲競爭中獨樹一幟。資深餐飲連鎖戰略與資本專家文志宏在接受采訪時表示，巴奴沖刺港股的“勝算”極大，即使首次可能出現過期、失效等情況，但是也可以通過后期調整后繼續申請。巴奴若成功上市，不僅能夠獲得大量資金用于門店擴張和供應鏈升級，還能提升品牌知名度和影響力，規范企業管理。

但對巴奴來說，在當前餐飲理性消費的趨勢下，若繼續下沉，也將面臨諸多挑戰。

巴奴的“第三代供應鏈”要求高客單價支撐，但下沉市場消費者對價格的敏感度遠超品質訴求。若繼續降價，將跌穿成本線；若維持高價，則面臨客流流失——高端下沉本質是一場走鋼絲的平衡術。

若成功，或證明品質火鍋能打破“下沉必降價”的魔咒，重塑行業范式；

若失敗，則宣告高端餐飲下沉存在天然邊界——當138元的客單價遭遇區域平價品牌的圍攻時，巴奴需要回答：高成本的故事，能否讓縣城消費者持續買單？